ロシア経済ニュース : ロシア企業が安いのには理由がある：（３）設備保守に費用がかかる分野

昨日は酒のんでそのまま寝てしまって更新できず・・・なんという屈辱ッ。
というわけで本日は２つ更新です。

引き続きFinmarketが掲載しているCitiの記事について。

ロシア企業の価値が低く見える件を、その特徴が顕著である４分野（石油、ガス、インフラ、金属）について分析しています。要は、「ソ連時代の設備保守にばかり金が使われて新規設備にはあまり投資されていない」ことが、企業の利潤を大きく見せているということです。

ノリリスク・ニッケルなんて新規投資ゼロみたいです。本当？

前提がちょっと大げさなところもありますが、上記の条件を考慮に入れてPERを修正すると6.2倍から10.3倍に上がり、割安感が薄れると。それでもそんなに高くないように見えますが・・・（日本企業と比べてしまうからか）。

もう１つだけ記事が続きます。

ロシア企業が安いのには理由がある：（１）石油依存によるボラティリティ

ロシア企業が安いのには理由がある：（２）ソ連資産の減価償却
ロシア企業が安いのには理由がある：（３）設備保守に費用がかかる分野　←この記事
ロシア企業が安いのには理由がある：（４）株価の石油価格への従属（終）

石油分野：70-85％の投資が生産を終える設備の更新に使用されている。

・ロシアの石油分野の設備投資は2007年から累積で2110億ドルであり、減価償却は940億ドルである。石油の採掘が１日あたり40万バレル増えると、石油製品の生産量は70万バレル上昇する。

・石油生産の拡大は平均すると1日あたりバレル82ドルかかる。つまり、2007-2012年に企業はたった110億ドルしか生産量拡大に投資をしていない。また、石油精製設備に約200億ドル投資されている。

・このように、生産拡大には310億ドルしか投資されておらず、設備投資金額全体の15％にすぎない。残りの1800億円は現在の設備保守に使われた。

・違ったアプローチもある。現在の生産量を維持するためにいくらの投資が必要なのか。石油1バレルあたり約8ドルの投資が必要であり、この場合、生産量維持に1470億ドル、投資金額の70％が必要となる。悲観的すぎるとの批判を避けるため、Citiではこちらの数字を根拠として採用している。

ガス分野：「ガスプロム」は投資の38－100％を現在の設備保守に投資している。

・2007-2012年、ガス分野には2200億ドルが投資され、減価償却は520億ドルだった。この間、ガス生産量は6%減少した。

・この期間のガス生産のために660億ドルが支出されたことを考慮に入れると、ガス１石油換算バレル生産のためには3ドル必要である。ガス・パイプライン保守のためにさらに約30億ドルが必要である。結果、保守のために全投資額の38％、840億ドルが設備投資された。

・ガスプロムは、残りの資金を「Yamala」「Severny potok」に開発や他国の資産購入、サンクトペテルブルクのサッカーチーム「Zenit」のような様々な社会的分野に投資している。これらの支出は、「ガスプロムである」権利へのある種の税金と考えても良い。この場合、これら資金は投資と考えるべきではなく、つまり「ガスプロム」の投資は100％現状の設備保守のために使われているということだ。

インフラ：生産拡大への投資は30％のみ

・Rusgidro、MRSK、Inter RAOは設備投資に450億ドル費やし、減価償却は130億ドルだ。エネルギー生産量は3.6％、輸送量は4.2％増加した。

・１ギガワットあたりの生産拡大にかかる費用が15億ドル（世界水準で見ると極めて高い）とすると、生産拡大にはたった140億ドルしかかけられておらず、70％は古いインフラの保守に費やされていることになる。

金属：成長をやめた企業

・「ノリリスク・ニッケル」や他の生産企業は2007-2012年に570億ドルを投資し、310億ドルが減価償却だった。生産量は3％、特に卑金属は6％減少した。投資は全額現在の設備保守に回されている。

修正により、MSCI Russiaに入っているロシア企業のPERは、6.2倍から7.6倍へと大きく変わる。「ガスプロム」が現状設備保守のために38％ではなく100％投資していると仮定するならば、PERは10.3倍にまで跳ね上がり、過小評価の要素はなくなる。

Нефтяная отрасль: 70-85% инвестиций уходит на замену выбывающих мощностей

* С 2007 года российский нефтяной сектор инвестировал в основной капитал $211 млрд, а расходы на амортизацию составили $94 млрд. При этом добыча нефти выросла на 0,4 млн бар в сутки, а производство нефтепродуктов - на 0,7 млн барр в сутки.

* В среднем расширение добычи нефти стоит $82/барр в сутки. Это означает, что на рост добычи в 2007-2012 годах компании потратили всего $11 млрд. Еще примерно $20 млрд пошло на мощности по переработке нефти.

* Таким образом, всего на расширение было потрачено $31 млрд - это 15% всех инвестиций в основной капитал. Остальные $180 млрд были потрачены на поддержание существующих мощностей.

* Есть и другой подход - подсчитать, сколько нужно инвестиций, чтобы поддержать существующую добычу. Нужно инвестировать примерно $8 на каждый баррель нефти. В этом случае на поддержание добычи уходит $147 млрд, или 70% инвестиций. Чтобы избежать обвинений в излишнем пессимизме, в Citi за основу взяли эту цифру.

Газовый сектор: "Газпром" направил 38-100% всех инвестиций в поддержание существующих мощностей

* С 2007-2012 годах в газовую отрасль было инвестировано $220 млрд, а на амортизацию ушло $52 млрд. Добыча газа при этом снизилась на 6%.

* На замену добычи одного барреля нефтяного эквивалента газа уходит $3 - с учеом объемов добычи за весь период на это было потрачено $66 млрд. Еще примерно $3 млрд в год уходило на обслуживание газопроводов. В итоге, на это ушло $84 млрд из инвестиций в основной капитал - 38% от их общего объема.

* Остальные деньги "Газпром" потратил на развитие "Ямала" и "Северного потока", покупку активов в других странах и различные социальные объектов вроде ФК "Зенит" Санкт-Петербург. Эти затраты можно считать своего рода налогом на право "быть Газпромом". В этом случае их можно не считать в качестве инвестиций, а это значит, что 100% инвестиций "Газпрома" ушло на поддержание существующих мощностей.

ЖКХ: лишь 30% вложили в расширение производства

* РусГидро, МРСК и "Интер РАО" потратили на инвестиции в основной капитал $45 млрд, а амортизация составила $13 млрд. Производство энергии за тот же период выросло на 3,6%, а сетевые мощности - на 4,2%.

* Если предположить, что стоимость расширения составляет примерно $1,5 млрд на каждый гигаватт (что очень много по мировым меркам), то на расширение ушло всего $14 млрд, а 70% инвестиций пошло на поддержание старой инфраструктуры.

Металлы: компании перестали расти

* "Норильский никель" и производители стали инвестировали в 2007-2012 годах $57 млрд, а на амортизацию ушло $31 млрд. Производство стали упало на 3%, а базовых металлов - на 6%. Все инвестиции ушли на поддержание существующих мощностей.

Пересчет принципиально меняет оценку P/E для российских компаний, входящих в индекс MSCI: показатель сразу же вырастает с 6,2 до 7,6. Если же предположить, что "Газпром" отправляет на поддержание существующих мощностей все инвестиции, а не 38%, то P/E сразу же возрастает до 10,6, то есть фактор недооценки просто пропадает.