昨日のFinmarketの記事の続き。

ロシア企業が「お買い得」に見える理由として、昨日はボラティリティが織り込まれていることを挙げましたが、今日分の記事では、ソ連時代の生産設備が未だに使われていて会計上利益が増えて見えることが指摘されています。

古い生産設備を使っても儲けられてるから良いのではないかとも一瞬思うのですが、特にエネルギー分野では設備更新が進められていて、その費用がまだ認識されていないため一時的に利益が多く見えています。コストで言うと10倍近く増える計算になるようです(会計上)。

逆に、ソ連時代の設備を使っていない分野、特にリテールなんかはそういった会計上のマジックがないため、他の産業分野に比べ利益が小さく見える、というか通常の利益しか出せていません。

数年後に費用が後追いできて利益率は下がる、となると、エネルギー依存の高いロシア株式市場への投資は手控えるべき?と思いがちですがこの記事は「そういうことはすべて織り込み済みなので企業価値が低い」という説明なので、現在の投資判断上は過大に見なくても良いのではないでしょうか。

ロシア企業が安いのには理由がある:(1)石油依存によるボラティリティ
ロシア企業が安いのには理由がある:(2)ソ連資産の減価償却 ←この記事
ロシア企業が安いのには理由がある:(3)設備保守に費用がかかる分野
ロシア企業が安いのには理由がある:(4)株価の石油価格への従属(終)

Citi: российские компании стоят дешево, потому что перегружены активами времен СССР
http://www.finmarket.ru/z/nws/hotnews.asp?id=3251265
05 марта 2013 года 19:52

減価償却でどうやって節約できるか

ロシアにおける固定資産投資は、数年にわたり減価償却の2.5倍となっているが、この状況は異常である。これは2つの方法で説明できる。

・企業が積極的に生産拡大のために投資をすると、国内成長を加速させる。経済には肯定的である。

・つまり、資金は新たな生産設備に向けられるが、同時に古い設備も稼働し続けており、生産量は増えるが新たな設備の減価償却はそれを数年遅れて追うことになる。

・2つめの説明としては、企業は主にソビエト時代の資産を使用しているが、該当資産は減価償却のため会計上はすでに償却済みである。このことは経済にとっては良くない影響がある。つまり、企業の利益は主に古い設備から得られているのにもかかわらず、その古い設備が使われなくなるころに減価償却が急増し、利益が減るということになる。

・例えば、ソ連時代に開発されたガス田で生産されたガスの生産・輸送コストは1英熱量あたりUSD 1-2であるが、新たなガス田のものはUSD 12に達する。

・ソビエト時代の設備投資はだいぶ前に償却済みであり、減価償却はコストに含まれていない。企業が新たな設備をつくると、会計上それは生産拡大のように解釈され、減価償却率が下げられる。つまり、企業の利益がかなり過大評価されていることになり、しかも生産量が増えるわけでもない。

・このことはすべてのロシア企業に関係するものではなく、一部分野のみである。小売は拡大のために積極的に投資しており、産業分野の成長がその後を着いてきている。しかし、ガス・金属分野ではその豊富な投資量にもかかわらず、急成長にはつながっていない。

結果として、PER指標が歪められている。もちろんその指標を使わない選択肢もあるだろうが、投資家は企業評価でなによりもまずこの指標を使っているのだ。

したがって、Citiでは、産業分野ごとに2007-2012年度の情報を分析し、実際に使用されている設備の減価償却を評価した。

修正が必要だったのは、ガス、石油、住宅インフラ及び建設資材製造の4分野だった。この分野は成長速度はゆっくりであるが、投資額は多い。近似値での計算による評価であるとCitiは注意している。

Как можно сэкономить на амортизации

Инвестиции в основной капитал в России несколько лет подряд были в 2,5 раза больше, чем амортизация. Это не совсем нормальная ситуация. Ее можно объяснить двумя способами:

* Компании активно вкладывали в развитие производства, чтобы ускорить рост внутри страны - это позитивно для экономики.

* Это означает, что деньги идут на создание новых производственных мощностей, в то время как старые продолжают работать. Таким образом, выпуск растет, а амортизация новых мощностей догонит его через несколько лет.

* Второе объяснение: компании в основном используют советские активы, инвестиции в которые уже были списаны с бухгалтерской отчетности из-за амортизации, - это плохо для экономики. Получается, основную прибыль компании получают от старых мощностей, а когда они выйдут из строя, амортизация резко вырастет, а прибыль упадет.

* Например, стоимость добычи и транспортировки газа, добываемого на месторождениях, разработанных при СССР, составляет $1-2 за британскую термальную единицу (BTU). А стоимость газа на новых месторождениях доходит до $12 за BTU.

* Инвестиции в основной капитал советских месторождений были списаны много лет назад, а амортизация не включается в издержки. Компании строят новые мощности, в отчетности это выглядит как расширение производства, уровень амортизации у них занижен. А это значит, что их прибыль сильно переоценена, при том что выпуск не растет.

* Это касается не всех российских компаний, а лишь некоторых секторов. Ритейл активно инвестировал в собственное развитие, ведь это сопровождалось ростом сектора. Однако в секторе газа или металлов обильные инвестиции не приводят к быстрому росту.

В итоге искажается показатель цена/прибыль. Можно, конечно, отказаться от него, но именно его чаще всего используют инвесторы при оценке компаний.
Поэтому в Citi попытались оценить амортизацию реально используемого оборудования, проанализировав данные по секторам экономики за 2007-2012 годы.
Корректировка понадобилась четырем секторам - газовой и нефтяной отраслям, а также ЖКХ и производству стройматериалов. Эти сектора росли сравнительно медленно, но обильно инвестировали. В Citi предупреждают, что все оценки, сделанные при пересчете, очень приблизительные.

[単語]
・производственные мощности : 生産設備
・британская термальная единица : 英熱量